分拆上市是指母公司将发展状况比较好、有较强盈利能力的子公司从集团中分离出来，使其成为拥有独立决策权的上市公司。其本质是一种资产收缩运作行为。2019年12月12日，《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》将分拆上市的定义为：上市公司利用直接控制或间接控制的子公司，将部分业务或资产在国内证券市场初次公开发行股票上市或实现重组上市。经过阅读国内外关于分拆上市的相关资料，可以得知：国内外相关学者大多都专注分拆上市动因和相关业绩表现的研究。而且，我国对分拆上市的相关研究比国外开始较晚。在研究理论方面，国内大多数对分拆上市的研究是以西方学者的研究理论为基础，采用单样本研究的方法进行的，存在一定的不合理性。需要依据我国具体发展情况对该理论进行调整和改进，提出更多创新性的观点和更有效贴合实际的建议。
一、本文研究的理论基础
(一)核心化战略理论
核心化战略认为，随着企业发展的多元化和规模化，企业内部会出现业务过多而资源有限的矛盾，不利于核心业务的进一步发展。如果企业的主营业务与其他业务所处领域不同，会增加企业的经营管理负担，出现负协同效应。通过分拆上市，母公司可以分离与核心业务不相关的其他业务，减少业务规模，更加明确母公司的主要发展业务，资源更加集中。同时，子公司获得了独立经营的权利，能集中精力制定未来规划，发展自己的业务，提高盈利水平。总的来说，良性的分拆上市对母子公司产生积极影响，一方面能够突出核心业务，明确企业发展方向，改善内部管理。另一方面，可以释放企业价值，吸引更多投资。
(二)管理者激励理论
根据管理者激励理论，子公司管理层与股东的利益问题可以通过股权激励解决。在分拆上市之前，子公司或者部门的业绩无法完全体现，企业对于相关的管理层的考核只能通过固定的绩效考核来进行奖励，并不能很好地将管理层和公司利益相挂钩，易出现管理层积极性不高的问题。而在分拆上市后，子公司与母公司分离，拥有独属自己的财务报表，更加详细地展现其具体经营情况，凸显管理层的决策行为对子公司绩效的影响。另一方面，在分拆过程中，管理层也会得到一定数量的购股权，使得企业利益与管理层利益更紧密，鼓励管理层更好地服务企业，创造价值。
二、分拆上市的理论分析
(一)分拆上市的涵义分析
国外学者们对分拆上市概念的研究，主要区别在于分拆前母公司是否全资拥有子公司。在研究初期即1986年，有学者认为分拆上市是母公司对于其完全控股的子公司进行首次公开募股。然而也有学者认为，分拆上市是控股企业利用IPO，出售企业的部分控制权。在定义中，英文的Powers并不被认为母公司分拆上市的前提是必须完全拥有子公司。总的来说，母公司有无上市公司身份这一条件，国外的学者们没有特别去强调。但他们都认为母公司应该控制被分拆上市的公司。
(二)分拆上市的作用分析
一般来说，子公司在分拆上市后，会有有效的激励作用，提高经营业绩。母子公司财务管理的分离，不仅使各自的财务报表独立，信息更加透明，也让相关监管更加有效，能阻止母公司与子公司之间的利益转移问题。企业可以通过宣告分拆上市，告诉市场子公司市值被低估这一信息。通过分拆上市，加强相关利益者与企业之间的信息对称性，增加对投资者的吸引力。按照管理层激励假设，认为内部激励问题可以通过分拆上市化解。子公司成功分拆上市后，管理层会拥有更多的自主权利。另一方面，分拆上市后，子公司员工也能获得股票或股权，紧密管理层利益与公司市场价值表现之间的联系，提高管理层工作效率。而业务集中假设认为，母公司将子公司分拆上市是为了提高企业的业务集中度。
三、案例分析
本文选择P公司作为案例研究对象。P公司是一家上市公司，经过多年稳健发展，P公司业务范围具有鲜明的多种类多业态的特点。为了业务发展需要，P公司采取了分立分拆的上市方式。在分拆上市完成后，其分拆出来上市的全资控股公司S公司成为了独立于P公司集团之外的上市公司。不过，S公司和P公司集团这两者背后的最终实际控制人仍然保持一致，因为S公司是通过借壳上市的，在上市过程中没有发行新股也没有向社会大规模募集资金，因此上市后原有股东的持股比例还是保持不变。
(一)分拆上市动因分析
P公司当时虽然其业务发展非常广泛，范围覆盖新能源、农业、科技、物业管理等多个产业。但是，在面对严峻的大环境，P公司认识到要想更好地促进企业的发展，必须将自己业务比较成熟但与主业不符合的部分分拆出去。其主业的行业最大特点是重资产高负债强周期性，而物业行业则刚好相反，是轻资产低负债弱周期性。如果母子公司发展的核心业务相差比较大，那么具体的经营过程也必然有较大的差别。业务集中假设认为，在统一管理过程中，母子公司业务性质相差较大，不但会使P公司集团治理难度加大，管理风险增加，还会对P公司整体管理效率产生不利影响，比如“负协同”效应等，阻碍母子公司未来的发展。因此P公司分拆上市，可以给予其独立经营权，有助于P公司集团和S公司专注自身的核心业务，提高管理效率，促进集团整体未来的发展，维持在行业内的领先地位。1.市值管理动因。P公司在其分拆招股说明书中明确给出证券市场了四条分拆上市的原因。其中一条指出：分拆P公司上市可以增加整体经营和财务的透明度，提升企业管理效能，帮助投资者、金融机构和评级机构更加清楚S公司和P公司集团各自的业务和财务状况，提高其投资决策信心。市值管理理论认为，在分拆上市之前，因为受P公司集团多元化的企业发展战略影响，P公司的价值无法得到充分体现，再加上因信息不对称等因素，投资者无法准确评估其价值，导致P公司的价值被低估。通过分拆上市，可以让S公司独立于P公司集团，完全依靠自身发展其主营业务，让投资者们更透明、更直观地对S公司的发展状况进行价值评估，了解其潜在的市场价值。2.管理层激励动因。管理激励理论认为，母公司通过分发部分股权给子公司管理层，可以提高管理层工作效率，解决管理层与股东之间的利益矛盾。但是，如果分发给管理层的股权与子公司的业绩联系不紧密，就无法发挥股权激励作用。反之，若子公司单独分拆上市，就能够将管理层利益和子公司的业绩直接挂钩，更能够激励管理层的工作和决策效率。S公司在分拆上市之前属于P公司集团旗下的全资子公司，其管理层的绩效考核主要是以固定的薪酬和内部考核制度形式为主，不利于提高管理层的积极性。在分拆上市后，S公司的管理层获得部分购股权，密切了其与公司的联系，其经营决策的积极性提高。另外，S公司是以实务分派、介绍上市的方式进入资本市场。以实物分派的方式向S公司股东分派股份，不向社会公开募集新股，可以保护S公司原有股东的利益，更好地平衡股东和管理层之间的关系。
(二)分拆上市前后的盈利能力分析
本文认为，销售净利率、总资产净利率和净资产收益率等财务指标，都能体现企业盈利能力。本文将通过分析这三个指标来反映P公司分拆上市前后盈利能力的具体变化。通过下表，可以看到P公司在2016—2020年分拆上市前后的五年内，大部分指标数据均优于行业平均水平，盈利能力表现较好。1.销售净利率分析。根据表1可以看出，在分拆上市前P公司销售净利率的波动起伏不大，甚至在2017年销售净利率还出现了小幅度的下降。不过，在分拆上市的当年P公司销售净利率很快就出现了5.9%的大幅度增加。导致这一变化的主要原因是2018年P公司总收入实现了近50%的增长，净利润同比增长112.1%。使得利润增加速度高于销售收入增加速度。在分拆上市之前，企业每年的利润并没有明显增长。其原因在于企业经营收入增长未超过企业经营成本增长，导致利润没有明显的实质性增长。而分拆上市后，收入增速明显高于成本增速，利润才能够大幅度增加。如2018年度P公司的经营收入和经营成本就分别增长49.76%和39.66%。经营收入增速远远大于经营成本增速。而经营收入的快速增长，是因为分拆上市后P公司的合同管理面积和收费管理面积的大量增加。大量业务合同的签订使得企业收入来源扩大，企业经营收入提高。除此之外，P公司还非常注重科技研发和创新，一直致力于推动业务经营的智能化管理技术应用。分拆上市后，因为科技应用能力不断提高，使得P公司在扩大业务的同时，能够减少相关营业成本，进一步带动了利润的增加。所以，分拆上市对于销售净利率的增长有一定的积极推动作用。2.总资产净利率分析。从表中可以看出，总资产净利率在2016—2020年这五年中总体表现良好。虽然波动比较大，但一直都保持在行业平均水平之上。而且在2018年分拆上市当年其比重有明显的大幅度提升。其原因主要有：一是因为业务量的大量增加，带动收入的增长;二是P公司在经营成本方面采取了一系列措施，降低了行业依赖最重的人力成本。但是2020年出现一定比例下降，一方面是因为受到新冠肺炎疫情影响，企业业务经营发展受到一定的影响。另一方面P公司在2020年完成了多项股权收购项目，无形资产总额大幅提升，再加之其他相关资产的增加，使得企业总资产大幅提升，最终致使企业总资产净利润率降低。3.净资产收益率。P公司在分拆上市之前和分拆上市后，净资产收益率有着明显的区别：在分拆上市前，净资产收益率一直在行业均值附近上下波动。而且相较于2016年，2017年该比率明显下滑，还低于行业平均水平;分拆上市后，2018年的净资产收益率显著提高，增长幅度约为17%。虽然在2019、2020年呈现了下降趋势，但依然保持在行业平均水平之上。两者对比，不难看出，分拆上市在一定程度上有助于P公司提高盈利能力，提高股东资金的使用效率，帮助P公司发展。
四、分拆上市对于提高盈利能力需要考虑的主要因素
现做出如下经济学假设：F(x,y)=F(x1+x2+x3+......)+F(y1+y2+y3+......)说明：F(x,y)为企业实现的盈利;F(xi)为有利因素影响的企业实现的盈利;F(yi)为不利因素影响的企业实现的盈利。以下主要的有利影响因素有：
(一)拓宽公司的融资渠道
公司的日常经营与战略发展规划，都需要大量的资金维持，由于公司业务在未拆分之前，其获取资金的渠道较为单一，对上市公司来说，将公司的主营业务进行分离，可以更加有利于拓展融资的渠道，获取相应的资金。分拆上市实际上是相同资产的二次融资，如果分拆上市获得高估值，母公司分拆子公司上市将募得更多的资金。公司将业务分拆，形成母公司与子公司两种生产管理模式，则新成立的子公司独立融资，将会有更多的融资渠道，解决资金的压力，独立融资，独立经营，有利于子公司的经营发展，所以分拆上市对公司来讲，具有良好的发展前景。
(二)提高母子公司股价
通过分拆上市，母公司可以独立开发有潜力和前景的子公司，通过发展子公司在股票市场套现。母公司可以控制子公司股权，若子公司发展良好，拥有理想的股价也会给母公司带来超额利润。这样，母公司会更加重视对子公司经营管理，使子公司获得更好发展资源，形成良性循环。
(三)降低投资风险
分拆子公司上市存在的不确定股票风险，可能会损害母公司股东的利益。这些风险包括被分拆的子公司缺少创新发展和高成长性，或者是出现经营管理方面的失误。由于当前在科创板上市的科技公司较少，每个公司的估值较高，基本上科创板的资金都是在少数的公司之间流动。A股主板市场上有许多发展潜力大、盈利能力强的子公司，其主营业务与母公司关联性不大，若这些上市公司将那些高成长性的高科技子公司分拆到科创板上市，自然会激励A股主板大型上市公司分拆子公司到科创板上市，避免出现爆炒和过高股价，降低投资风险。
(四)均衡发展公司经营业务
一般大型且业务多元的企业会采用分拆上市，分拆上市之前，部门经理升职大多会关照原部门，自然也会将业务资源给予原部门，这种现象会在一定程度上限制业务发展。分拆上市会使公司部门业务也分离，每个部门的经理成为子公司的管理决策者，更专注于子公司核心业务，能有效提升子公司的业绩，此时，母公司不用为多项业务部门的资源分配而苦恼，把更多精力放到主营业务上。
(五)降低公司经营风险
公司若是经营业务多元，常会出现一定的问题隐患，若一个业务出现问题，势必会影响另一个业务，即便会有其他业务出手协助，也会影响到整个公司的经营。公司若是把其中某些业务分拆上市后，母公司和子公司的业务范围划分更加明显，使其不会相互牵连，将会降低不少经营风险。
(六)提升管理层的工作积极性
公司在没有将业务分拆上市之前，往往该业务所在部门的经营业绩不能直观的表现出来，可能会因为母公司多种业务之间的关联，使得经营成果不能明确区别其所属的部门，常会打消部门负责人或中高层管理人员的工作积极性，业务分拆上市后，业务部门负责人会成为分拆上市子公司的股东或者高级管理人员，其工作业绩自然也就随着子公司的经营成果显而易见，不仅提升原业务的运营效率，还可以激励原业务部门负责人的工作积极性。
五、研究结论与启示
通过分析，本文认为，分拆上市有助于提高公司的盈利能力且有助于子公司价值释放。从销售净利率等指标可以发现，P公司在分拆上市后一直专心致力于其主业的开拓和高科技技术的研发。企业业务量大量增加，扩大了企业经营收入的来源，再加高科技技术的应用降低了项目管理成本，做到开源节流，提高了企业的盈利能力。分拆上市可以帮助子公司解决企业内部信息与外部信息不对等的问题，使其信息更加公开透明，让子公司原本被低估的价值得以展现，从而吸引更多投资者关注，帮助其释放潜在价值。本文从该研究中得到如下启示：企业要想成功地分拆上市，必须要实事求是地剖析自身的业务状况，明确企业的发展目的。企业的分拆上市应该是基于企业的发展需求而做出的战略决策，只有将分拆上市和企业自身的经营状况和未来企业、行业发展战略紧密结合，才能借助分拆上市让企业再上一层楼。
参考文献：
[1]王化成,程小可.分拆上市与母公司股权价值研究———同仁堂分拆子公司上市的实证分析[J].管理世界,2003(04)
[2]贺丹.上市公司分拆上市的差异性分析[J].证券市场导报，2009(03)
[3]陈晞.公司分拆上市动机及影响[J].商业文化,2010(8)
《分拆上市动机及对盈利能力的影响研究》来源：《经济师》，作者:楼青仙