引 言 我国自 1996 年开启利率市场化改革，近年来，渐进式利率市场化改革进入加速发展阶段，2013 年 7 月贷款利率下限被取消，实现了贷款利率的全面放开 ;2015 年 3 月金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.2 倍调整为 1.3倍，逐步放宽存款利率上限管理意味着我国利率市场化改革已经进入最关键和最核心的环节。近日央行在存款保险制度、同业存单的基础上进一步推出同时面向个人和机构的大额存单，为存款利率市场化做好充分的准备。利率市场化改革的重要目标是让包含更多信息的利率成为资源配置和宏观调控的重要工具，通过利率传导机制，央行对经济实施间接调控，从而实现经济增长和稳定币值的目标。
然而，利率市场化改革至今并没有促使我国货币政策的直接调控模式发生本质性变化，由信贷规模管理（1998 年）到信贷限额管理（2004 年），再到合意新增信贷规划管理模式（2012年），目前以直接数量控制为主的信贷规划管理仍然是央行调控宏观经济运行中较重要的中介目标。尽管理论上通常认为信贷规模作为货币政策调控的中介目标存在一定缺陷，应该只是在市场不成熟时政府调控经济的权宜之计，但是我国的利率市场化改革接近二十年，央行货币政策调控似乎还离不开对信贷规模的直接管理，调控经济的模式并没有发生根本性的改变。
一、文献综述
国外关于货币政策工具选择及有效性方面的研究文献很新常态下中国货币政策工具的选择多。货币政策工具的选择会影响货币政策的有效性，那么该如何选择适当的货币政策工具？ Poole.W（1970）最早提出货币政策工具选择的普勒规则，不过由于没有考虑通货膨胀预期等因素的影响，准确性受到质疑（Walsh,2003）。考虑到开放经济的影响，Hoffmann 和 Kempa（2009）认为普勒规则适用于大国，大国更适合选择价格型货币政策工具 ;小国选择数量型货币政策工具效果要优于价格型货币政策工具。
目前我国货币政策的主要传导渠道是银行贷款，信贷规模管理是事实上最重要的货币政策操作工具，直接调控经济，并引导货币供应量的变化（盛松成，吴培新，2008）。国内大多数研究认为央行货币政策工具的选择伴随着货币政策目标和金融环境的变迁发生了巨大的改变 ;金融结构变迁深刻地影响着货币政策传导机制的性质和作用程度（樊明太，2004）。戴根有等认为货币市场的发展为扩大公开市场操作提供了条件，存款准备金制度和再贴现机制的改革为中央银行提供了新的间接调控手段。
利率市场化改革的目标是建立由市场供求决定金融机构的存、贷利率水平的机制，让利率在资金的配置以及整个经济运行中起到基础性作用。利率市场化改革对中国金融环境、金融结构变迁产生重大的影响，利率市场化改革是否会对当前的信贷规划管理以及其他货币政策工具的有效性产生影响？这方面的研究现在并不多见，本文尝试探讨利率市场化改革对信贷规划管理产生的影响，进而探讨存款利率全面市场化后，在经济新常态下我国货币政策工具有效性的变化以及该如何选择的问题。 二、利率市场化改革与央行对信贷规模的控制
1949-1978 年间中国处于集中计划经济时期，政府包揽了一切利率的制定，金融机构没有任何利率自主权。30 年中官方利率仅调整了九次。1978 年以后，严格的利率管制政策逐渐开始松动，官方利率调整频率有所增加（黄金老，2001），利率管制时期由政府直接控制资本价格，官方管制的低存、贷款利率，对商业银行而言，意味着低的资金成本，银行扩大贷款规模就能获取更多“租金”.这对银行扩大存款规模具有明显的激励作用，银行通过增设分支机构，提供增值服务，甚至送礼品等方式吸纳新储户以达到扩大存款的目的。另一方面，官方管制的低贷款利率无法真实反映资金的稀缺程度，激发了企业获取银行贷款的冲动，即管制的低利率促使贷款规模的扩张，容易引发流动性泛滥（Qd> Q0），诱发通货膨胀。严格利率管制时期央行主要通过严格控制信贷规模来解决流动性过剩问题、防止通货膨胀。【1】
如图 1 所示，严格利率管制下固定利差，银行有扩大信贷的冲动，供给曲线由 S0右移到 S1;官方管制贷款利率比民间金融利率低得多，企业对银行贷款的需求增加，需求曲线由 D 到 D1,信贷供给与需求同时增加，导致市场上流动性过剩（Qd> Q*）。央行实施信贷规模控制下，银行供给曲线 S1变成弯折的 S1',信贷供给控制在 Q*,这时候，弯折的供给曲线 S1‘与需求曲线 D1相交，市场形成新的均衡利率 R1,R1远高于原有均衡利率 R*.由于央行规定银行利率在 R*水平，银行无法通过提高贷款利率筛选贷款对象，只能实施信贷配给，银行贷款只可满足部分客户的需求，需求曲线由 D1左移到D2,利率由 R1下降 R*,信贷规模控制在 Q*.
（一）利率市场化改革与信贷规模控制的取消1996 年中国开启利率市场化改革，先后放开了同业拆借利率、政策性银行金融债券发行利率、国债发行利率以及部分保险公司存款利率、外币存贷款利率。价格管制的放松为数量管制的逐渐退出创造了条件，1998 年央行取消对商业银行信贷规模的直接控制，实行资产负债比例管理，银行可以根据需求自主发放贷款 ;央行宣布以货币供应量为唯一的中介目标，并于同年 5 月恢复公开市场操作，这些举措标志着我国的货币调控由直接方式向间接方式的转变。央行对货币供给的控制也由直接控制转变为以市场调控手段为主的间接控制。这一时期对商业银行贷款规模的控制主要通过货币当局“窗口指导”和监管部门的“存贷比”等监管指标实现。
（二）流动性泛滥与信贷限额管理的“登场”然而在贷款利率尚未完全放开的情况下，取消了信贷规模控制后，银行贷款利率与市场利率仍然存在明显差价，存差规模增长过快 , 流动性过剩问题凸现。理论上解决流动性泛滥的问题，政府可以运用两类措施 :一类是常规的货币政策调节工具，如存款准备金率、公开市场操作、再贷款利率和再贴现率等 ;另一类是非常规的控制工具，如信贷规划等，将贷款供给强行减少，从而防止经济因过多的流动性而导致通胀。利率市场化改革后，由于对信贷规模计划管理的取消，央行试图通过紧缩性的货币政策调控，如提高法定存款准备金率、公开市场逆向操作、发行央行债券等来遏制流动性过剩。
2006-2007 年短短两年时间，央行先后 14 次调升法定存款准备金率，8 次上调贷款基准利率，11 次定向发行央票，然而全国 70 个大中城市房屋销售价格两年的上涨幅度分别达到了5.5%、7.5% ;上证综指由 1161.06 到 5261.56,涨幅达 4.53倍，金融资产价格和房地产价格大幅上涨预示着货币政策的利率传导机制似乎并不通畅，市场的流动性泛滥并没有得到有效的遏制。
2007 年末的央行顶着“市场化改革的倒退”的压力在窗口指导中引入了信贷限额管理1,2007 年四季度央行通过“道义劝告”对大型商业银行的信贷规模实行按季规模管理 ;2008 年要求各商业银行信贷增长不能超过 2007 年的增长额，事实上恢复了贷款限额控制 ;2009 年下半年后，对贷款规模的控制已转向“窗口指导”为主，辅以惩罚性的央行票据、特种存款、差别准备金率等手段的严厉的信贷规划模式。
信贷限额管理与原先的信贷规模控制本质上都属于信贷规划，不过在不同利率市场化背景下功效略有差别。信贷规模控制加上贷款利率管制，银行实施信贷配给，需求曲线向左移，对利率的影响有所降低 ;而信贷限额管理造成银行信贷供给曲线弯折，与贷款利率市场化结合，均衡利率大幅提高。
如图 2 所示，供给曲线由 S0到 S1,与不断右移的需求曲线 D2相交于 Q*,在贷款利率市场化情况下，银行贷款利率大幅上升到 R*,企业获得贷款的成本大幅增加，在稳定信贷上比加息和惩罚性定向央票更快捷有效。【2】
信贷投放和广义货币 M2,此后央行更加倚重于信贷规划这种数量型调控模式，而且程度有所加深（余辉和余剑，2013）。2008 年下半年在美国次贷危机的影响下，央行基准利率下调了五次，但真正起作用的是 2008 年下半年央行通过四万亿信贷投资刺激拉动经济，各大银行均大幅放贷，2009年和 2010 年新增贷款分别高达 9.6 万亿和 8 万亿 ;银行存贷比整体上升，并持续处于高位。
为了遏制四万亿信贷投资对流动性的影响，2010 年开始，银监会要求商业银行在月中、季末符合存贷比 75% 的监管要求，甚至要求日均存贷比达到这一指标，甚至对银行理财产品设定了相应的限额管理，规定商业银行控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的 35% 及商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4% 之间孰低者为上限2.严格的信贷额度控制使得 M2 和贷款速度降至 2011 年 9月的 13% 和 16%.2012 年，央行摒弃了存贷比管理模式，采取合意新增信贷规划管理模式，结合最低资本充足率、资产规模、贷款增速、目标 GDP 增速、目标 CPI、最大资产规模、各月末贷款和上年同期月末贷款余额等指标，控制新增贷款规模。 三、央行“三件法宝”为何难以遏制流动性泛滥
目前央行使用频率最高的“三件法宝”分别是调整存贷款基准利率，法定存款准备金率，发行央行债券。理论上提高存贷利率，提高法定存款准备金率，央行发行债券都具有收紧银根的作用，反之则放松银根，然而 2006-2007 年两年时间，央行先后 14 次调高法定存款准备金率，8 次上调贷款基准利率，11 次定向发行央票都未能达到收紧银根、解决流动性泛滥问题的效果，原因值得探究。
首先，提高存贷款基准利率为何不具紧缩银根的效果。央行提高利率，收紧了央行对商业银行等金融机构的银根，但是上调贷款基准利率受到信贷规模控制影响，企业面对稀缺贷款资源，贷款的可得性比贷款利率高低更为重要 ;另一方面提高存款利率具有迫使金融机构增加贷款的效应。在中国金融市场中，可供对冲存款基准利率提高的产品和机制相对稀缺。这些条件决定了金融机构应对存款基准利率的提高基本上只剩一法--加大发放贷款的力度。将这一选择与贷款基准利率提高效应相对应，可以看到 :提高贷款基准利率缺乏紧缩银根的效应，提高存款基准利率有着迫使金融机构增加贷款数量的效应，所以，提高金融机构的存贷款利率并不能明显地抑制贷款需求和发放贷款的需求，从而不具有紧缩贷款增长的效应。
其次，可从央行资产负债表视角分析提高央行法定存款准备金率，以了解发行债券是如何在超额外汇储备压力下失去效力的。如表2所示，在央行资产负债表规模不发生变化的情况下，提高法定存款准备金率意味着金融性公司存款增加，货币发行减少，央行保持资产负债的平衡。如表 3 所示，发行债券，意味着央行将发行在外的货币进行回笼，货币发行减少，央行保持资产负债的平衡。因此，理论上提高法定存款准备金率和发行债券都有收缩银根的作用，不过这机理实现是有条件的，即在央行资产负债规模不变的情况下，提高法定存款准备金率和发行债券才具有收缩银根的作用。
但从我国的央行资产负债表看，自 2006 年以来，人民币汇价升值预期下，外汇资金大量流入境内，外汇储备不断增加，随之而来的是我国央行的资产负债规模一直不断扩大，总资产由 2006 年的 12.86 万亿人民币扩大至 2010 年的 25.93万亿人民币 ;外汇储备由 2006 年的 8.44 万亿人民币增加至2010 年的 20.68 万亿人民币，外汇储备占总资产比例由 2006年的 65.6% 上升到 2010 年的 79.7%.现行汇率制度下，央行若不加大购买外汇资产的力度，将不利于金融机构的资金运行和外贸企业的经营发展，但通过发行货币来购买外汇资产会加大通胀压力。央行为保证货币供应量不出现大的波动，当前主要采取法定存款准备金和发行债券的对冲机制解决外汇占款问题。如表 4 所示，央行巨额购汇压力下--提高法定存款准备金率--金融机构按规定向央行缴纳法定存款准备金--央行负债方的“金融性公司存款”增加--央行购汇--央行资产方的“外汇”增加。这样运作模式就是通过提高法定存款准备金率对冲不断增加的外汇占款，提高存款准备金率所增加的“金融性公司存款”实质上又回流到持有外汇的金融机构手中，整体上流动中的货币并没有收缩。
发行债券与提高法定存款准备金率对冲外汇占款的作用机理是一样的。如表 5 所示，央行巨额购汇压力下--央行向金融机构发行债券--央行负债方“发行债券”增加--央行将发债所得资金购买外汇资产--央行资产方的“外汇”增加，这个对冲过程可见金融机构购买央行债券的人民币资金重新回流到金融机构。对央行来说，这个“发行债券”与西方国家央行发展债券收缩银根，增加公开市场业务操作所需工具目的完全不一样。效果与上述法定存款准备金率的调整类似，对货币市场而言同样没有紧缩资金的效应。
因此，尽管法定存款准备金率屡屡提高，央行大量发行债券，但对整体经济中的资金并没有明显的紧缩效应，对于解决流动性泛滥问题作用不大。只要外汇占款问题没有解决，调整法定准备金率、发行债券以及其他公开市场操作等货币政策工具的紧缩效应就会偏弱。不仅如此，由于各家金融机构的外汇资产分布并不平衡，提高法定存款准备金率，发行央行债券会产生局部的、不对称紧缩效应，影响微观实体经济的平衡发展。对于那些吸收外汇存款较少的金融机构而言，以法定存款准备金名义缴纳给央行的人民币资金并不会因央行购买外汇资产而流回，所以有着明显的资金紧缩效应。缺乏外汇存款的主要是中小金融机构，在法定存款准备金率屡屡提高的过程中，其可贷资金日益紧缩，银行间拆借等路径虽可以缓解资金紧张的状况，但利率成本将大幅上升，造成了这些中小金融机构向小微企业的放款力度明显降低、放款利率水平明显上升的情况，甚至超过一部分小微企业的承受能力，这是造成 2006 年后小微企业贷款难的另一个重要成因。宏观上提高法定存款准备金率并非完全没有资金紧缩的效应，也并非对经济运行走势毫无影响。这种情形也解释了长期困扰人们的一个实践反差现象--“资金在宏观层面相对过剩，而在微观层面，中小企业普遍感到资金紧缺”的成因。
四、新常态下央行“信贷规划管理”的局限性
综上所述，在巨额外汇占款影响下，纵使贷款利率已全面市场化，央行仍十分依赖信贷规划管理工具的运用。大量的实证和数据佐证上述观点 :与货币供应量相比，信贷总量与货币政策最终目标变量有更高的相关性（李斌，2001）；信用渠道是我国货币政策的主要传导途径，货币渠道的传导效果并不显着（王雪标，王志强，2001）。不过央行对信贷规划这种数量型调控工具的过度依赖累积了越来越多的弊端，尤其是在宏观经济处在经济结构调整、增长速度放缓、下行压力较大的新常态中，继续长期使用信贷规划的货币政策调控模式的风险将越来越凸显 :
（一）在推高市场贷款利率，净利差效应下商业银行有增加放贷的冲动，但受到贷款限额管理以及贷款利率放开、存款利率上限管理等的共同作用，贷款成为稀缺资源，银行资金供给不足问题更加突出。除去 2008 年四万亿经济刺激计划短期影响，银行普遍面临资金流动性压力，面对超额的资金需求，原有的银行间价格竞争演变成为待价而沽，银行贷款利率上涨对于“三期叠加”的新常态经济而言，或将加剧资产泡沫破裂风险，容易造成“债务-通缩式”经济衰退。
（二）加剧了中小企业融资的难度。在一个国有银行占据主导地位的融资体系里，能否获取信贷的决定因素往往是政治关系，而非经济标准，银行为了规避风险，仍然沿用国有股比例、固定资产、企业规模等指标作为筛选的标准，对国有大企业的贷款偏好明显 ;中小企业融资约束非常明显。此外，法定存款准备金率和发行债券的外汇对冲机制对中小金融机构产生收紧银根的效果比国有银行更为明显，这进一步加大了中小企业融资的难度。大量无法从正规金融渠道获得资金的中小企业只能求助于民间融资，民间融资利率被推高。
据调查反映，在国有银行信贷投放的主要区域（城镇地区），由于企业信贷满足率低，民间融资现象极为活跃，民间利率一般在月息 10%~15% 之间，一些金额较大，用于生产经营、商品贸易的企业和个体户借款利率更高，介于 15%~30% 之间（中国人民银行赣州市中心支行课题组，2006），中小企业融资成本畸高。
（三）信贷规划管理对地方金融机构的刚性约束不足。
基层央行对地方金融机构的刚性约束较弱，面对央行合意贷款要求和地方政府放贷的要求，地方金融机构权衡突破的得失后，往往先变通，不行就直接冲破。变通方法很多，如通过票据买断转贴现，与贷存比较低的农信社和农商行合作，将应归于贷款项的票据资产计入资产负债表的“买入返售金融资产”项下 ;通过自营资金对接银信合作的信托受益权转让，将信贷资产转移至资产负债表的“可供出售的金融资产”项下；通过同业存放资金对接银证合作的资管计划，将融出资金转移至资产负债表的“应收款项类投资”项下等，这些变通手法无疑推高了地方金融机构的资金成本。尽管可以变通，数据表明地方金融机构突破央行信贷规划的占比仍非常高。
（四）信贷规划管理对社会货币供给量控制的效力逐渐减弱。表面上信贷规划是一条国有商业银行无法突破的界线，但随着我国金融市场的发展和金融脱媒程度的加深，存款搬家，影子银行，以及非银行金融机构理财产品的蓬勃发展，传统银行信贷在社会融资总量中的比重明显下降，信贷规划管理的效力会越来越差。从货币政策传导的信贷渠道理论来看，影响经济活动水平的是实体经济部门获得信贷的条件以及信贷数量，而非货币数量本身。当前信贷规划管理主要考虑的是传统银行信贷渠道，各种金融创新和影子银行体系信用创造以及公司债均未列入统计，央行在实际操作中也难以将这些渠道一一统计。以信贷规模作为货币政策调控中介目标，不仅难以起到立竿见影的效果，甚至可能引致对宏观经济运行状况做出不恰当的判断。
五、存款利率全面市场化后应逐步淡化信贷规划管理
（一）从世界各国货币政策的实践看，由于金融技术的发展和金融产品的创新，货币供应量的可控性越来越差，与实体经济的关联也日渐松散，各国央行自上世纪 80 年代以来已经纷纷放弃将其作为货币政策的中介目标。我国现行的以信贷规模为主要货币政策调控工具、将货币供给作为中介目标的做法必然面临调整、改革。从未来发展来看，随着存款利率全面市场化，货币政策调控应该逐步淡化信贷规划，完善以利率为中介目标的再贴现、公开市场操作，法定存款准备金率工具，发挥利率传导机制作用。事实上以美国为代表的西方工业化国家基于货币主义理论在上世纪 70 、80 年代普遍采用以货币供应量为中介目标的调控模式，但是随着金融产品的创新和金融技术的发展，各层次货币之间的界限模糊、货币数量的可控性较差以及货币数量与经济目标之间稳固关系的瓦解，迫使他们转向以利率作为货币政策调控的中介目标。利率市场化后，中国利用利率机制来调控广义信用总量更具有可行性，货币政策传导中利率机制将越来越多地取代银行信贷机制作用的发挥（宋旺、钟正生，2010），因此，存款利率全面市场化过程中央行基准利率体系将逐步得以完善，基准利率对银行体系流动性变化反应敏感、对经济景气变化反应敏感 ;中国的货币市场越来越接近于成熟市场经济中的货币市场，货币供给量跟市场利率之间的因果关系随着利率市场化改革的推进而增强，这时中国无需再通过信贷规划调节货币供给量，货币政策的中介目标可以由货币供应量转为利率，实现货币政策的利率传导机制，由市场供需决定利率，央行不再直接调整存贷款基准利率，通过公开市场操作、再贴现等工具影响、调控基准利率实现货币政策目标。
（二）新常态下我国的国际收支从双顺差转变为趋于平衡，外汇储备在央行总资产中的占比趋于下降 ;强制结售汇制度（1994 年）过渡到完全的意愿结售汇制度（2007 年），鼓励外汇资产“走出去”、“藏汇于民” 以及加快人民币国际化等多项汇率制度改革使得多出的外汇资产部分从央行资产分离出来，央行资产大部分集中用于国内的宏观金融调控，央行传统货币政策工具的针对性、灵活性、前瞻性和稳健性等都将有所增强。
（三）推动债券市场的发展，保证央行公开市场操作的空间，让公开市场操作成为央行货币政策调控的核心工具。公开市场业务目的在于引导市场利率、调节基础货币投放，其交易工具主要包括国债、政策性金融债券和中央银行票据。
目前我国公开市场操作的主导工具是中央银行票据、国债和政策性金融债券市场总体规模偏小，流动性和交易活跃程度较差。当前一方面需要建立连续国债发行机制以确保我国债券市场的规模 ;另一方面要统一银行间、交易所的国债交易，增加国债市场的流动性，让央行公开市场操作主导工具转向国债，发挥公开市场在回笼流动性、调节货币供给、抑制通胀、对冲外汇等方面的重要作用。
（四）法定存款保证金率的调整应慎重，微调和定向相结合。存款利率市场化后，央行基准利率对银行体系流动性变化反应的敏感性会增强，法定存款准备金率的调整效果可能会大大增加。央行不应再频繁使用这剂“猛药”去影响银行体系的流动性，未来法定存款准备金率的运用将更为谨慎，应更多地通过差别化的法定存款准备金率来体现“定向性”.建议继续推进差别准备金动态调整机制改革，结合支小支农贷款投向、风险内控状况、区域发展等因素确定并适时微调政策参数，引导银行信贷资源更多地配置到民营、小微企业和“三农”等重点领域，而非地方融资平台和房地产项目，以此支持民营、三农等实体经济发展。
参考文献 :
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