针对 2014 年 6 月末我国货币总量首次突破 120 万亿元， 同比增长 14.7%, 已相当于 1999 年末的 10 倍以上， M2/GDP 之比快速提高 , 且远远高于美国的情况 , 笔者于当年第 8 期 《国际金融研究》 上发表了一篇题为 “分流外汇储备， 盘活货币存量， 深化金融改革” 的论文， 指出我国货币总量 “过于巨大” 的主要原因： 央行外汇储备迅猛增长， 基础货币投放 （外汇占款） 相应扩张 （尽管央行大幅度提高了商业银行存款准备金率）； 社会融资结构不够合理， 间接融资比重太高； 政府刺激经济， 助推社会加杠杆而非去杠杆。 相应提出要 “深化金融改革有效控制货币总量”, 包括控制央行外汇占款的增加； 大力发展直接融资， 优化社会融资结构； 全面深化改革， 充分发挥市场机制作用。 其中特别指出， 仅仅着眼于控制货币增量， 而忽视盘活货币存量，其效果难以达到预期， 要盘活已经超过 120 万亿元的货币存量， 需要从压缩央行外汇储备和外汇占款入手。 一个可行的方案是， 由财政部发行不超过 14 万亿元的专项国债， 由商业银行在交存的存款准备金范围内认购， 财政部用以向央行购买外汇 （2 万亿美元）， 从而压缩央行资产负债规模， 推动财税、 金融深化改革。
这篇文章发表后在社会上引起很大反响， 特别是提出形成 “财政外汇储备” 与 “央行外汇储备” 相互配合， 财政政策与货币政策密切协作的机制， 突破了我国长期存在的外汇统一由央行管理， 将央行外汇储备直接叫作 “国家外汇储备” 的习惯和思维定式， 更是产生了很大的震动， 不少学者也加入了这一课题的研究和探讨， 这令笔者深感欣慰。 当然， 这一过程中也存在争论和不同看法， 笔者认为这是非常正常和必要的， 真理基本上就是在争论和实践中找到的。
《国际金融研究 》 2015 年第 4 期发表了吴念鲁 、 杨海平撰写的 《关于中国外汇储备管理主导权的探讨》， 对中央银行、 财政部在我国外汇储备中的作用， 特别是应该由谁掌握外汇管理的主导权进行探讨。 文中特别引用了笔者前述文章的观点并提出不同看法， 指出 “这一问题是深化财政金融改革中的全局性问题， 必须谨慎、 理性对待”, 认为 “理论上可行与合理并不代表实践操作的可行性”, “目前启动该项改革的时机尚未成熟， 在改革节奏上不宜一步到位”, “目前主要任务应该是改革外汇储备形成机制， 以消肿为主要政策目标， 并通过零星发行特别国债的操作， 置换外汇储备应用于战略目标”, “可考虑适当增加财政部在储备管理中的参与度”,“在人民银行主导的大框架下 , 可由人民银行 、 财政部 、 国家发改委组成外汇储备管理政策委员会， 协调外汇储备与国家战略的关系， 由委员会确定外汇储备重大政策及其主要应用方向”. 该文由于过度纠结于外汇储备管理主导权的归属问题， 其中很多观点有待商榷， 其提出的 “深化外汇储备管理模式改革的对策思考” 也难有新意。 为此， 笔者认为有必要对外汇储备相关问题进行深入探讨， 并就有关问题与吴、 杨文章进行商榷。
一、中国央行外汇储备的变化过程与暴露出来的问题
新中国成立后， 长期以来外汇都由中央银行统一集中管理， 并在很长时期内都实行严格的外汇管制和强制结售汇制度， 企事业单位、 居民个人和金融机构除允许保留的外汇以外， 一律需要按照规定价格卖给指定银行， 再由指定银行结交给人民银行； 企事业单位、 居民个人和金融机构需要外汇的， 要在核准的范围内向指定银行按照规定的价格购买， 再由指定银行向人民银行进行清算。 这主要是为了集中全社会极为稀缺的外汇资源支援国家建设， 并防止外汇自由进出和买卖扰乱我国脆弱的货币和市场秩序。 改革开放以来， 尽管外汇管理逐步放松， 具体的控制额度、 操作模式、 汇率机制等不断改进， 但根本上外汇仍是由央行集中统一管理， 以便协调人民币和外汇的关系， 对内保持货币政策独立与币值稳定， 对外保持汇率适度和国际收支相对平衡。 央行积累下来的外汇， 则被称作 “国家外汇储备”, 主要用于国家对外支付外汇的需要。
这种模式在外汇非常紧缺、 “国家外汇储备” 规模并不大且人民币汇率很高 （官方 “挂牌价格” 远高于 “黑市价格”）、 购汇成本较低的情况下， 相应需要投放的人民币不是很多， 其对整个货币政策与货币总量的影响并不突出 （当然， 并非没有， 实际上在 “国家外汇储备” 不断增长， 以及官方价格逐步向市场价格靠拢推动人民币不断贬值的过程中， 央行收储外汇而投放人民币， 就会加快扩大人民币规模， 成为通货膨胀的重要因素之一， 只是并没有引起人们的注意）。 但在中国加入 WTO, 更加融入全球化大潮之后， 外汇大规模流入中国， 推动市场上人民币汇率急速升值， “黑市价格” 快速与 “挂牌价格” 并轨甚至进一步走高， 推动人民币汇率机制和管理方向在 2005 年做出重大调整， 中央银行从长期控制人民币贬值转向抑制人民币过快升值。 尽管这使央行购买外汇的成本逐步降低 （从 2005 年高峰时人民币兑美元 8.21: 1 升值到2013 年年末的 6.09: 1）， 但由于外汇储备大规模扩大 （加入 WTO 的 2001 年年末为 2121 亿美元， 2014 年 6 月末达到 3.99 万亿美元）， 央行为此投放的基础货币 （外汇占款） 也大规模扩张，2001 年年末为 1.88 万亿元， 2014 年 6 月末达到 27.21 万亿元。 这种快速发展的态势， 对我国货币政策的独立性和货币总量的控制产生了极大的冲击。 尽管央行采取了有力措施予以对冲， 包括扩大央行票据发行， 特别是大幅度提高银行存款准备金率 （从 2003 年 9 月开始， 从原来的6%一直上升到 2011 年最高时大型银行为 21.5%, 中小银行保持比大型银行低 3.5 个百分点左右的水平。 2011 年 12 月开始， 为应对经济下行压力而实施降准， 到 2012 年 5 月大型银行降低到20%）， 相应冻结商业银行一部分流动性 , 抑制其贷款投放和货币创造 , 但我国人民币货币总量仍从 1999 年年末的 11.99 万亿元， 增加到 2014 年 6 月的 120.96 万亿元， 成为这一时期全世界主要经济体中货币总量扩张最快的国家。 当然， 如果央行不采取对冲措施， 我国货币总量的扩张将远远超出现有水平。
一方面， 央行购买外汇， 投放基础货币， 另一方面又不得不采取措施大规模冻结银行流动性， 显然央行购买外汇投放的货币已经超出其货币政策管理的合理范围， 央行持有的外汇储备和相应的外汇占款已经太多了。 相对于 2003 年 9 月之前存款准备金率 6%的水平， 到 2014 年大型银行的 20%已高出 14 个百分点， 中小银行也高出了 11.5 个百分点左右， 对应交存准备金的存款规模， 相当于多冻结了 13 万亿元左右的资金。 按照 2014 年 6 月份人民币兑美元的汇率，相当于 2 万亿美元以上。 这一方面使购买外汇储备成为央行 2001 年以来基础货币投放最主要的渠道， 另一方面也使存款准备金成为央行最主要的负债项目， 而存款准备金率的调整则成为央行最重要的货币政策工具。 当然， 这 13 万亿元左右的存款准备金和对应的外汇占款也就虚增了央行的资产负债规模， 使中国人民银行成为世界上资产负债规模最大的央行， 也反映出我国央行货币投放的独立性受到制约。 而这也就应该成为我国货币总量消肿的主攻方向。
二、为什么央行会超额购买外汇，过多投放货币
央行能够大量购买外汇的前提， 首先要有足够的外汇流入中国， 而这有一个较长的变化过程。新中国成立以来， 外汇一直都是我国最急需、 最紧缺的资源， 国家一直都为外汇储备太少而发愁。 因此， 外汇也成为国家管制最为严格的资源， 长时间实行严格的强制结售汇制度， 最大程度地集中全社会的外汇形成 “国家外汇储备”, 并由央行负责管理。 1978 年年末， 国家外汇储备仅为 1.67 亿美元， 1980 年甚至为-12.96 亿美元。
改革开放以来， 海外华侨的个人汇款逐步增多， 特别是基于我国生产力水平非常低下， 国家处于严重短缺状态， 国家不断加大招商引资力度， 吸引海外资本和产能进入中国。 相应地，国家外汇储备也不断增加， 但直到 1989 年年末， 外汇储备余额也仅为 55.50 亿美元。 1990 年我国进一步加大改革开放和招商引资力度， 1994 年年初开始实施外汇管理体制改革， 有力地推动了外汇储备的增长。 到 1994 年年末， 国家外汇储备突破 500 亿美元 （达到 516.20 亿美元），1996 年年末突破 1000 亿美元 （ 达到 1050.29 亿美元 ） , 2001 年年末突破 2000 亿美元 （ 达到2121.65 亿美元）。 2001 年 12 月中国加入 WTO 之后， 国家外汇储备更是迅猛增长 , 到 2006 年突破 1 万亿美元， 加上 2007 年财政部购买并注入 “中国投资公司” 的 2000 亿美元， 2008 年年末即突破 2 万亿美元， 2010 年 3 月末突破 3 万亿美元。 这期间的增长速度迅速提高， 举世瞩目。
现在外汇储备规模已经超过 2000 年年末的 20 倍， 2006 年超过日本成为世界最大外汇储备国，现在已远远超过日本稳居世界第一。 随着外汇储备的增加， 中国也从外汇极度短缺， 转变成为越来越多的人担心外汇储备太多了。
我国外汇储备的快速增长， 既有我国不断深化改革开放、 经济社会持续稳定发展、 国际吸引力不断增强的原因， 也与新一轮经济全球化快速发展、 国际大环境发生深刻变化、 国际资本大规模转移和流入中国密切相关。
改革开放、 招商引资， 特别是加入 WTO 之后， 大量产能流入中国， 使中国经济越来越形成“两头在外 ” 的外贸依赖型经济体 , 成为新的 “世界工厂 ”, 资本和贸易双顺差快速扩大 . 人民币扭转了以往长期处于贬值的态势， 升值压力不断加大， 特别是在全球金融危机爆发后， 中国的优异表现更吸引大量国际资本流入。 在这种情况下， 中央银行如果不出面投放人民币购买外汇， 人民币就会急速升值， 并对中国的出口和经济社会构成严重威胁。 而中央银行购买外汇，必然推动 “国家外汇储备” 快速增长， 使外汇储备由极度紧缺转变为一度逼近 4 万亿美元。
显然， 我国外汇储备的迅猛增长是有客观需求和政策原因的， 从根本上说， 是我国坚持改革开放， 扩大国际吸引力和出口生产能力的结果， 是经济发展、 综合国力和国际竞争力增强的表现， 是在大量外汇流入中国的情况下保持人民币汇率合理上涨， 进而保持出口和经济稳定的客观需要。 没有这些变化， 巨额外汇储备并不是国家或中央银行想买就能买到的。
从央行购买外汇投放基础货币的角度看， 在社会需要外汇流入， 但外汇又不能在本国流通的情况下， 央行购买外汇， 相应投放基础货币， 不仅有利于满足社会的货币需求， 避免出现严重的通货紧缩， 保持物价相对稳定， 支持经济金融和社会发展， 而且有利于抑制汇率大幅度上升， 实现央行稳定币值这一最重要的职责目标。
但必须看到， 国家外汇储备也有一个合理规模的问题， 并不是无限度地越多越好。 衡量国家外汇储备是否合理， 最根本的是要看由此形成的产能和资金， 是否得到了有效利用， 是否形成合理效益有助于经济社会持续健康较快发展。 从实际情况看， 经过新一轮全球化的高速发展，全球产能和流动性已经严重过剩了， 全球性金融危机的爆发已经证明了这一点。 但危机爆发之后， 世界各国依然习惯性地加大刺激力度， 进一步扩大投资和货币投放， 结果在有效需求不足的情况下， 造成主要大宗商品价格自 2014 年下半年开始大幅度下滑， 其态势超出几乎所有人的想象， 推动全球经济进入整体低迷甚至颓废的新常态。 而我国作为大量国际资本和产能聚集的国家， 面临的问题更加突出， 已经呈现出越来越普遍和严重的产能过剩、 投资效益下滑问题，资源消耗、 环境污染和人口老龄化日益突出， 亟需转变发展方式， 调整经济结构， 促进升级换代。 因此， 必须尽快转变以往简单的招商引资、 扩大生产的思维和模式， 切实加大对资源、 环境和劳动力的保护， 推动财税体制改革， 运用市场机制淘汰落后及过剩产能， 提高热钱进入的风险和成本， 抑制不必要的外汇和产能流入。 在有良好效益的情况下， 国家外汇储备可以说多多益善、 越多越好。 但如果不转变发展方式， 不转变传统招商引资模式， 造成大量增加的外汇储备所对应的产能和资金利用效率低下， 其结果则可能是非常可怕的。 如果央行一味地为抑制人民币升值而对流入的外汇照单全收， 就会造成外汇储备及货币投放过多， 则会超出央行维持国内币值稳定的核心职责， 不仅容易造成严重的通货膨胀 （货币贬值） 隐患， 而且还会延缓经济结构调整和发展方式转变的进程 （各级政府习惯性地支持招商引资和扩大出口， 却并不承担外汇大量进入需要结汇并扩大货币投放的派生成本）。
但由于我国长期以来都是由央行统一集中购买、 管理和经营国家外汇储备 （《中国人民银行法》 也明确规定， 由中国人民银行持有、 管理和经营国家的外汇储备、 黄金储备）， 因此， 无论外汇储备是否超出合理范围， 只要有外汇流入， 就由央行买进并投放人民币。 这似乎是为天经地义的事情， 而没有人对此可能产生的负面影响以及其合理性进行探讨， 在这种情况下， 央行超额购买和储备外汇， 过多投放基础货币也就在所难免。
三、央行外汇储备与财政外汇储备的性质
央行投放基础货币购买外汇形成外汇储备， 就如同用人民币购买黄金形成黄金储备一样，都是基础货币投放的重要渠道 （因此， 不可能 “切断基础货币投放与外汇占款的关系”）， 而流通中货币属于央行的负债， 其储备物则是应对负债、 保持币值稳定的重要保障。 央行外汇储备也可以卖给需要对外支付外汇的企事业单位或个人， 并相应收回人民币。 从保持央行独立性和币值稳定的角度出发， 央行外汇储备不能像财政结余一样由政府随意支配 （2003 年年底， 我国曾从 “国家外汇储备” 中拿出 450 亿美元， 成立 “中央汇金公司”, 并分别投资于改革试点的中国银行和建设银行， 作为两家银行的国有资本。 这就模糊了央行外汇储备与财政外汇储备的区别， 最后于 2007 年财政部发行专项国债统一购买 2000 亿美元， 成立 “中国投资公司”, 其中包含之前拨入中央汇金公司的外汇， 并将 “汇金” 公司并入 “中投” 公司， 可谓拨乱反正之举），也不能像有人在 2008 年全球金融危机爆发后建议的那样， 从外汇储备中 “拿出一万美元发给老百姓”.正因为央行外汇储备的性质不同于财政结余， 不能由政府直接支配使用， 加上在有的国家，央行法律上并非国有 （例如美联储）， 政府更是无权直接动用央行的外汇储备。 但随着国家对外经济交往的增多和经济融合的加强， 很多国家 （政府） 也需持有一定规模自己可以支配运用的外汇， 以服务于宏观经济发展需要， 特别是对外经济政策管理， 更好地发挥财政的职能作用。
从全球情况看， 很多国家， 特别是法制较健全的国家， 都拥有 “财政外汇储备”. 而所谓的“国家外汇储备 ”, 则更多地指 “财政外汇储备 ”, 而非 “央行外汇储备 ”. 在欧元区 , 就更难以将欧央行的外汇储备说成是 “国家外汇储备”.
正是由于性质不同， 在法制比较健全的国家， 财政部与央行的职责分工也比较清晰， 各自负责管理自己的外汇储备并相互配合 （财政政策与货币政策原本就是国家宏观调控两大政策工具， 二者需要密切配合）， 原本就没有所谓的由谁主导外汇储备管理的问题 （但必然存在财政部与央行的配合问题。 财政外汇储备只用于流动性安排， 也可以委托央行统一管理）。 只有模糊二者的不同， 甚至有意无意地将 “央行外汇储备” 视同为 “国家外汇储备” 时， 才会出现这个问题 （这正是吴、 杨文章出现的根本问题）。 而一旦将前提弄混， 其后关于 “外汇储备主导权” 的各种分析和辩论都将失去意义。 正因如此， 笔者在论文中从未提出 “逐步形成以财政部为主导的外汇储备管理模式”.
四、财政购买外汇形成储备的成本及其影响
一般而言， 央行购买储备物投放货币， 本身没有直接的资金成本。 但是， 由财政部购买外汇， 无论是使用财政结余， 还是发行债券， 都是有成本 （包括机会成本） 的， 而且都应该纳入财政预算加以控制。
但是， 如果完全排除财政购买外汇的可能， 不仅会排挤财政拥有外汇资源和发挥应有作用的余地， 而且在外汇大量流入时， 央行就会因此而投放过多货币并不得不采取措施 （包括以央行票据或存款准备金等） 同时回笼货币。 这就会增加央行的成本， 包括操作成本和资金成本（但财政部门由于不承担由此产生的成本 , 可能仍采取各种措施扩大招商引资和鼓励出口 , 进一步扩大外汇流入， 因而造成财政政策与货币政策的不协调）。 央行从降低成本的角度出发， 更容易选择提高存款准备金率的方式 （由于冠名为 “法定存款准备金”, 其交存率以及利率完全由央行确定， 商业银行没有讨价还价的余地）， 并尽可能将成本转嫁给商业银行。 2008 年以来， 央行确定的存款准备金利率水平一直为 1.62%, 明显低于商业银行向央行拆借资金的成本， 更低于商业银行发放贷款的收益水平。 而商业银行又可能进一步将损失转嫁给借款人， 从而推高社会融资成本。 这实际上是将原本应该更多由财政承担的抑制人民币过快升值、 支持出口和经济发展的责任过多地推到了央行和金融体系身上， 模糊了财政部与央行、 财政政策与货币政策的职责界限， 造成财政负担货币化了。 因此， 完全有必要拨乱反正， 对央行超额购买的外汇以及由此产生的成本， 由财政购买和负担， 并推动政府尽快调整招商引资等相关政策， 从源头上抑制外汇过多流入。 至于那种认为 “财政部通过发债取得外汇储备， 必然增加政府债务压力， 增加纳税人负担”, 并由此反对由财政部购买外汇的观点显然是不成立的。
财政部购买外汇之后， 更多地要服从于国家宏观战略的需要， 尽管其也会存在一定规模的外汇买卖， 但这同社会上企业和个人外汇买卖 （结售汇） 一样， 应该纳入央行货币总量调节的范围进行考虑和应对， 不会因为财政部买卖外汇就对全社会的流动性造成重大影响， 不会因此使 “中央银行的独立性也将面临极大挑战”. 当然， 财政部如果有较大规模的外汇买卖， 需要提前与央行加强沟通和协调， 如同财政政策必须加强与货币政策的协调配合一样， 并不存在 “财政部与央行之间的协调成本将大幅度上升” 的情况。
五、财政部购买外汇的方案需要认真设计
笔者曾在论文中提出一种设想， 即由财政部面向银行发行不超过 14 万亿元的专项国债， 由商业银行在其交纳的存款准备金范围内认购， 财政部用以向央行购买 2 万亿美元， 相应压缩央行外汇占款与存款准备金负债， 并避免对社会流动性造成大的冲击。
当然， 专项国债不应成为不可流通的特殊国债， 而要鼓励其入市流通， 以促进我国债券市场的发展。 因此， 专项国债的利率也不能特殊， 而应该市场化。 为此， 建议可先拿出一部分面向社会发行， 需要根据市场容量决定， 例如 1 万亿元 （这只是设想， 其实也可以只是 100 亿元，只要能够取得市场化利率即可， 甚至都可以没有这一安排）。
同时， 笔者特别强调， 实施这样的安排将对财政部和央行都会产生深刻影响， 要形成 “财政外汇储备” 与 “央行外汇储备” 相互配合、 财政政策和货币政策密切协作的机制； 要切实增强银行及货币政策的独立性。 其中特别指出， “由于涉及面很广、 资金规模巨大， 这一方案需要政府相关部门组织力量认真研究、 审慎决策， 拿出方案后还需要报全国人大审议通过才能实施”. 也就是说， 笔者并非认为自己提出的就是可以实施的绝对方案， 而只是提出一种思路和理念， 以及一种可供参考的方案。 但笔者坚定地认为， 在目前情况下， “由财政部向央行购买外汇的安排， 再与我们深化改革， 特别是深化财税、 金融体制改革的推进配套， 必将产生非常深远的影响， 可谓意义重大”.